ИИ-бум столкнулся с долговой реальностью

В середине октября доходность отдельных облигаций CoreWeave взлетела до 16%, а стоимость страховки от дефолта достигла рекордного уровня. И это при том, что у компании контракты на будущую выручку более чем на $100 млрд, а среди заказчиков Microsoft и OpenAI. Инвесторов насторожило другое. Чтобы выполнить эти заказы, CoreWeave приходится занимать миллиарды на строительство дата-центров и закупку оборудования. Причем возвращать долги нужно гораздо раньше, чем компания получит все деньги по контрактам.

По данным Reuters, 15 октября стоимость пятилетних кредитных дефолтных свопов CoreWeave превысила 1100 базисных пунктов. Рыночная оценка вероятности дефолта за пять лет достигла примерно 64% против 30% годом ранее. Это расчет по стоимости кредитной защиты, а не прогноз неизбежного банкротства. Но для компании, продолжающей занимать деньги на строительство дата-центров, такой скачок означает резкое ухудшение отношения инвесторов к ее долгам.

Финансовая отчетность CoreWeave объясняет опасения кредиторов. За первое полугодие 2026 года выручка компании выросла более чем вдвое, до $4,65 млрд. Но на оборудование и инфраструктуру она потратила $14,12 млрд, почти вчетверо больше, чем годом ранее. Операционная деятельность принесла $3,66 млрд, тогда как чистый приток средств от финансовой деятельности, включая операции с долгом и капиталом, достиг почти $14 млрд. Причем $1,37 млрд прироста операционного денежного потока связано с предоплатами за услуги, которые еще предстоит оказать. Получается, CoreWeave тратит на строительство значительно больше, чем зарабатывает, и все сильнее зависит от кредиторов и будущих платежей клиентов.

За полгода CoreWeave потратила на оборудование $14,1 млрд. Операционная деятельность принесла лишь $3,7 млрд.

К концу июня долги CoreWeave достигли $35,55 млрд, причем около $15 млрд компании предстоит погасить до конца 2028 года. Обслуживать их становится все дороже. За полгода процентные расходы выросли со $531 млн до $1,18 млрд, обогнав по темпам роста выручку. И это еще до октябрьского скачка доходности облигаций. Теперь рефинансирование долгов может обойтись компании значительно дороже.

И дело не только в CoreWeave. По подсчетам CRISIL Integral IQ, с начала 2026 года крупнейшие технологические компании разместили долговые бумаги примерно на $218 млрд. Это вдвое больше, чем за весь 2025 год, и почти в девять раз больше среднегодового объема размещений в 2021–2024 годах. При этом капитальные затраты техногигантов в 2026 году могут достичь $733 млрд. ИИ-гонка все сильнее зависит от заемных денег, хотя далеко не все новые долги связаны непосредственно со строительством дата-центров.

Еще в августе IT-World писал о тревоге финансовых властей США из-за перегрева ИИ-экономики. Тогда в центре внимания находилась цепочка обязательств, в которой разработчик модели заказывает вычислительные мощности, оператор строит дата-центр на заемные средства, а окупаемость всей конструкции зависит от будущего спроса. Октябрьские события показали, что эта проблема уже отражается в стоимости облигаций.

У Nebius за первое полугодие 2026 года капитальные затраты достигли $8,13 млрд при выручке всего $981 млн. Для расширения инфраструктуры компания привлекла $775 млн финансирования под залог GPU-оборудования и платежей крупного заказчика, а затем разместила конвертируемые облигации на $5,75 млрд. У Applied Digital за квартал процентные расходы подскочили почти в десять раз, с $8 млн до $77,4 млн. Обе компании наращивают мощности, но пока строительство и обслуживание долгов обходятся им значительно дороже, чем позволяет покрыть текущая выручка.

У заказчиков вычислительных мощностей ситуация не лучше. Как сообщал IT-World, согласно внутренним прогнозам OpenAI, совокупный отрицательный свободный денежный поток компании в 2026–2030 годах может приблизиться к $278 млрд. Расходы за этот период оцениваются примерно в $856 млрд, значительная часть которых связана с вычислениями и инфраструктурой. При этом OpenAI рассчитывает увеличить годовую выручку почти в десять раз, с $36 млрд в 2026 году до $350 млрд в 2030-м. Но даже такой рост, согласно прогнозам компании, не устранит потребность в дополнительном финансировании.

Но насколько независим спрос, под который операторы дата-центров занимают миллиарды? Еще в сентябре 2025 года IT-World разбирал финансовую цепочку между OpenAI, Oracle и Nvidia. Nvidia объявила о намерении инвестировать до $100 млрд в OpenAI, Oracle получила многолетний контракт на предоставление вычислительных мощностей, а для его выполнения потребовались новые закупки ускорителей Nvidia. Теперь к этой схеме добавляется растущая стоимость кредитов на строительство дата-центров.

В случае CoreWeave связи еще теснее. Nvidia не только продает компании ускорители и владеет долей в ее капитале, но и обязалась выкупать вычислительные мощности, на которые не найдется других заказчиков. Соглашение предусматривает выплаты на сумму до $6,3 млрд до 2032 года. Получается, производитель чипов одновременно финансирует своего покупателя и поддерживает спрос на его услуги. Однако обязательства Nvidia ограничены условиями контракта и не распространяются на все долги CoreWeave.

Масштаб взаимных вложений оценил и Банк международных расчетов (BIS). Согласно исследованию в 2021–2025 годах на другие компании ИИ-отрасли пришлось 55,2% стоимости инвестиций в этот сектор. При этом 46,4% стоимости инвестиций между ИИ-компаниями составили сделки, участники которых уже были связаны коммерческими отношениями. Иными словами, почти половина таких вложений приходилась на партнеров, которые одновременно продавали друг другу товары или услуги. Это не доказывает, что спрос искусственный, но показывает, насколько тесно в ИИ-индустрии переплелись инвестиции, продажи и будущая выручка.

Более половины стоимости инвестиций в ИИ-компании за 2021–2025 годы обеспечили другие участники ИИ-индустрии.

Крупнейшие технологические корпорации тем временем привлекают внешних инвесторов через отдельные проектные структуры. В октябре 2025 года Meta (признана экстремистской организацией, ее деятельность запрещена на территории Российской Федерации) передала фондам под управлением Blue Owl Capital 80% участия в проекте дата-центра Hyperion, оставив себе 20%. Компания обязалась арендовать построенный комплекс первоначально на четыре года с возможностью продления. Кроме того, Meta предоставила ограниченную по сумме гарантию остаточной стоимости объекта на первые 16 лет эксплуатации, которая действует при определенных условиях прекращения аренды. Таким образом, основная доля в проекте перешла внешним инвесторам, но техногигант сохранил существенные долгосрочные обязательства.

В октябре инвесторы начали распродавать облигации не только CoreWeave. По данным Financial Times, бумаги проекта Hyperion упали ниже 92% номинала, а Project Excalibur, строящего инфраструктуру для Microsoft, ниже 88%. Даже участие крупнейших технологических корпораций уже не гарантирует доверия кредиторов. Инвесторы все осторожнее оценивают перспективы возврата миллиардов, вложенных в строительство дата-центров.

Тем временем дорожает и оборудование. Как сообщал IT-World, производители чипов уже бронируют литографические установки ASML на 2029–2030 годы. Компания не успевает удовлетворить ожидаемый спрос на ближайшие два года и готовится повышать цены. Получается, что строить вычислительную инфраструктуру становится дороже именно тогда, когда привлекать деньги на ее строительство все сложнее.

Масштаб возможного разрыва между затратами и доходами оценили и в Gartner. По расчетам аналитиков, чтобы окупить строительство ИИ-инфраструктуры и обеспечить инвесторам доходность в 12%, до конца 2030 года операторам потребуется заработать $8,5 трлн. Прогнозируемая выручка составляет лишь $3,6 трлн. Разница достигает $4,9 трлн. Gartner ожидает, что к концу десятилетия более 80% специализированных ИИ-облачных провайдеров потеряют самостоятельность в результате поглощений, консолидации рынка или банкротств.

Gartner оценивает разрыв между необходимой и прогнозируемой выручкой ИИ-инфраструктуры до конца 2030 года в $4,9 трлн.

Спрос на ИИ продолжает расти, но это еще не гарантирует окупаемости дата-центров. Оборудование быстро устаревает, стоимость вычислений снижается, а проценты по кредитам съедают все большую часть выручки. При этом деньги внутри отрасли движутся по кругу. Разработчики ИИ заказывают мощности на миллиарды долларов, операторы занимают под эти контракты, а производители чипов инвестируют в компании, которые покупают их оборудование.

Первые признаки проблем уже видны на долговом рынке. Инвесторы дешевле оценивают облигации даже тех проектов, за которыми стоят крупнейшие технологические корпорации. Если ожидаемая выручка не покроет расходы, расплачиваться придется не только операторам дата-центров, но и их кредиторам, инвесторам и заказчикам, связанным многолетними обязательствами. ИИ-бум продолжается, однако рынок уже начал пересчитывать его цену.